Avec la fin des confinements, le redémarrage progressif de l’activité, la baisse notable des nouveaux cas de malades, les espoirs sur la découverte d’un vaccin qui se multiplient, les marchés semblent renouer avec un certain optimisme. Certes, la récession est sévère, mais elle a été créée un peu artificiellement et les dettes issues de la crise sont absorbées par les Banques centrales. Alors, où est le problème ? C’était juste un mauvais rêve ? Peut-on « acheter » un scénario de sortie de crise si rapide ?

Cette crise du « grand confinement » comme l’a nommée le FMI a provoqué un arrêt quasi instantané des grandes économies internationales et engendré ainsi l’une des pires récessions de l’histoire contemporaine. On est donc passé en quelques semaines d’un scénario de croissance attendue assez solide et bien synchronisée internationalement de plus de 3 % à une récession mondiale désormais estimée autour de – 3 %.

–> A l’heure de la récession

Les chiffres sont particulièrement impressionnants aux Etats-Unis et en zone euro, avec des récessions de l’ordre de –7 à –9 % attendues pour 2020. Pour l’instant, un rebond de 5,8 % est anticipé pour l’économie mondiale en 2021, mais beaucoup d’incertitudes pèsent sur ces estimations qui paraissent assez peu fiables. Il est clair qu’il y aura une phase de rattrapage, mais le rebond sera freiné par des consommateurs devenus prudents par une forte hausse du chômage, ce qui explique en partie la hausse des taux d’épargne. Cela devrait donc ensuite peser sur l’investissement des entreprises. Par ailleurs, le secteur des services de proximité, du tourisme et des loisirs risque d’être profondément affecté. Une reprise lente apparaît ainsi comme le scénario le plus probable. Après la crise de 2008–2009 (la grande récession), le PIB américain n’avait retrouvé son niveau d’avant-crise qu’à l’automne 2010. En zone euro, qui avait subi une réplique avec la crise des obligations souveraines en 2011, le niveau d’activité n’a été retrouvé qu’au printemps 2015… Dans la situation actuelle de réouverture progressive des économies avec les freins imposés par les mesures sanitaires, nous pensons qu’il faudrait donc deux à trois ans pour retrouver une activité « normale » proche de celle de 2019. Cette hypothèse de base sera importante pour évaluer les marchés actions.

Reste que, à court terme, le pire semble passé : les économies se « déconfinent » un peu partout, et un plancher assez solide semble avoir été atteint sur la diffusion du virus, qui s’estompe sérieusement. Les marchés considèrent aussi que, si une nouvelle vague d’épidémie devait survenir, les gouvernements réagiraient moins strictement : les stocks de masques se reconstituent, les hôpitaux sont moins engorgés, la logistique est mieux organisée… et le confinement strict coûte très cher ! Cet optimisme renaissant est également alimenté par les espoirs de découverte de remède ou d’un vaccin qui se multiplient ces dernières semaines autour d’avancées plus ou moins sérieuses émises par des entreprises du secteur de la pharmacie ou de la biotechnologie… Si cette éventualité devait se produire (souhaitons-le), il y aurait à coup sûr une impulsion positive sur les marchés.

–> Dettes, mondialisation et Europe

A plus long terme, au-delà des aspects sociétaux et des thèmes naturels bénéficiaires de cette crise et qui vont encore attirer davantage de capitaux (la technologie, la santé, les bonnes pratiques en matière d’enjeux ESG, etc.), nous pensons que, sur le plan économique, trois sujets devront être suivis avec attention au cours des prochains mois, avec des impacts potentiels importants pour les marchés.

La question de la signification des dettes, surtout publiques et de la valeur des monnaies

En quelques semaines, les Banques centrales ont absorbé les surplus de dettes créées par les pays pour subvenir à la crise, mettant de fait entre parenthèses (définitive ?) la question de la maîtrise des finances publiques. Pour le cas de la France, l’équivalent de 15 % du PIB de dettes sera ainsi créé, et immédiatement absorbé par la Banque centrale. Dans ces conditions, si ces dettes sont éternellement portées, pourquoi ne pas continuer et alimenter des programmes d’investissement dans des secteurs d’avenir ou des programmes de redistribution ? C’est probablement ce que vont réclamer les différents mouvements politiques qualifiés de « populistes » prochainement, et une réponse négative sera difficile à justifier et surtout, à faire accepter. La valeur intrinsèque de ces dettes est donc aussi posée, de même que la valeur des monnaies sous-jacentes. Actuellement, les plus importantes d’entre elles se stabilisent les unes par rapport aux autres, et notamment l’euro vis-à-vis du dollar car les politiques menées de part et d’autre de l’Atlantique sont similaires. L’or est l’un des grands bénéficiaires de cette problématique et continuera probablement à le rester au cours des prochains mois. Cet environnement peut également être propice à la formation de bulles d’actifs : avec des taux à zéro et des dettes gouvernementales à la valeur douteuse, les flux peuvent continuer à alimenter les actifs réels, dont l’immobilier, les actions, et l’or…

La question de la mondialisation, très décriée actuellement

L’internationalisation des chaînes de production a mis en évidence certaines fragilités dans les situations d’urgence. Par ailleurs, d’un point de vue écologique, la multiplication des frets aériens et maritimes laisse un impact carbone. Des mouvements de raccourcissement des chaînes de valeur et le « produire local » vont connaître un essor, ce qui sera positif sur le plan sociétal et écologique. Mais ces processus seront longs à mettre en place. Ils pourraient créer à terme davantage d’inflation par une montée des coûts de production… A suivre, même si ce sujet ne semble pas être une préoccupation à court terme. La version négative serait une guerre commerciale qui engendrerait des mouvements de protectionnisme. Historiquement, de tels mouvements ont des effets négatifs sur le commerce mondial et l’activité à long terme. Actuellement, le thème de la guerre commerciale avec la Chine est assez populaire aux Etats-Unis, surtout au sein de l’électorat naturel de Donald Trump. Un risque de surenchère existe donc, au moins jusqu’aux élections présidentielles de novembre prochain. A moyen terme, nous l’avons souvent souligné dans ces colonnes que l’enjeu est celui d’une forme de domination mondiale, le leadership américain étant de plus en plus contesté par la Chine sur le plan monétaire et technologique principalement. Pas encore militairement heureusement… Cette thématique sera source de volatilité pour les marchés et le sujet est loin d’être épuisé.

La question autour de l’Union européenne et de l’euro

Alors que les négociations au sujet du Brexit s’éternisent, cette crise a encore montré une désunion désespérante entre les pays de la zone. La monnaie unique est une construction politique, mais qui d’un point de vue économique est difficile à maintenir en l’état. Régulièrement, les investisseurs internationaux doutent de ses fondements et testent ainsi régulièrement sa solidité, ce qui engendre des phases d’extrêmes tensions. Une fois la crise sanitaire passée, il est possible que nous assistions à nouveau à de telles périodes, d’autant plus qu’en 2021 il y aura des élections générales en Allemagne, et que les sujets des finances publiques et de la solidarité financière en Europe seront à nouveau posés. Angela Merkel et Emmanuel Macron avaient surpris positivement les marchés en faisant une avancée significative vers une mutualisation des finances publiques. Leur plan de 500 milliards d’euros, sous la forme de subventions, et non de crédits, à destination des secteurs ou des régions les plus touchés serait financé par un emprunt émis au nom de la Commission européenne. Ce projet doit toutefois être validé par l’ensemble des vingt-sept pays de l’Union, et déjà quatre d’entre eux (Autriche, Danemark, Pays-Bas et Suède) souhaitent transformer le plan de subventions en crédit, remboursables. Un compromis sera probablement trouvé, mais les divergences financières se sont accentuées durant cette crise. Aujourd’hui, la BCE achète des titres gouvernementaux italiens, espagnols et français… Notre pays s’éloigne des pays core au vu de ses ratios de déficit et surtout d’endettement.

–> Synthèse

Cette crise aura marqué les esprits et illustré certaines fragilités dans l’organisation de nos économies qui ne s’effaceront pas rapidement selon nous. Il y aura des implications à long terme (relocalisations, recentrages sur des aspects plus sociétaux et écologiques, nouvelles organisations du travail…) qui peuvent être bénéfiques, mais aux conséquences difficiles à interpréter immédiatement pour les investisseurs. A court terme, après une phase de forte baisse initiale, puis de fort rebond, nous pensons que nous nous situons dans une troisième phase sans grande tendance pour les actions. Les bénéfices des entreprises vont en effet beaucoup baisser dans la situation économique actuelle et le retour à une certaine normalité prendra un peu de temps. Dans ces conditions, les segments obligataires crédit et émergents sont attractifs alors que les taux gouvernementaux vont rester quasi nuls.

Jean-Marie Mercadal, CIO, OFI Asset Management

Achevé de rédiger le 3 juin