Le pic sur les taux directeurs semble être complètement intégré dans les courbes et stable sur tout 2023, les baisses probables sont maintenant décalées à 2024.
Le processus de désinflation est initié, mais les risques haussiers demeurent sur l’inflation des services. Les Banques centrales restent donc vigilantes.

Dans le sillage du mouvement de hausse des taux, le marché obligataire nous semble être redevenu plus qu’une alternative au marché actions. La baisse de la volatilité, des performances positives depuis le début de l’année et un portage qui protège les investisseurs en cas d’écartement des spreads sont autant de facteurs positifs pour le marché du crédit européen.

Quelle est la dynamique de l’économie mondiale à la mi-année ?
L’économie américaine croît plus vite que l’économie européenne; et les bonnes surprises macroéconomiques accélèrent de nouveau de l’autre côté de l’Atlantique. La consommation des ménages reste très soutenue:les dépenses se concentrent désormais dans le secteur des services, alimentées par un marché du travail toujours vigoureux, et des hausses de salaires élevées – en particulier pour les métiers à faibles revenus, qui sont normalement les plus exposés face à une inflation persistante. A ce stade du cycle, la dégradation des conditions financières reste le point à surveiller, notamment pour les petites et moyennes entreprises (PME) qui représentent l’essentiel de l’excès de demande sur le marché du travail et qui sont également les plus exposées aux risques sur les banques régionales. Contrairement aux Etats-Unis, la zone euro a été confrontée à des données décevantes sur le plan de l’activité économique avec, en premier lieu, la révision à la baisse de la croissance allemande au premier trimestre qui, finalement, n’aura pas échappé à la récession technique cet hiver.
Sur la base des données actuelles, la croissance en zone euro s’annonce très modérée au deuxième trimestre. Le véritable point commun entre les Etats-Unis et la zone euro est que la croissance est exclusivement portée par les services. Depuis le début d’année, les enquêtes auprès des entreprises illustrent la contraction de l’industrie et une forte expansion des services. Cette dichotomie est souvent présente pendant les phases de ralentissement, mais elle a atteint un niveau historiquement élevé en zone euro. La divergence peut raisonnablement s’expliquer par deux facteurs:le premier est que les services bénéficient encore de la reprise post-Covid, la consommation des ménages allant des biens vers les services. Le deuxième facteur est que l’industrie souffre du bas niveau des carnets de commandes et demeure peu soutenue par une reprise chinoise atypique, peu tournée vers les biens durables. Dans cet environnement, la politique monétaire devrait rester axée sur le combat contre l’inflation, car le processus de désinflation est initié, mais les risques haussiers demeurent sur l’inflation des services, dont la dynamique dépend de la résilience de la demande.
Du côté des bonnes nouvelles, l’inflation a marqué un ralentissement plus fort que prévu en zone euro, puisqu’elle est passée de 7,0 % en avril à 6,1 % en mai, et pourrait atteindre 5,0 % au cours de l’été. Toutefois, comme l’a dit Christine Lagarde, la présidente de la Banque centrale européenne, « cela n’est pas une preuve claire que le sommet est atteint », surtout dans un contexte où les travailleurs disposent d’un pouvoir de négociation considérable et que le rattrapage des salaires à l’inflation est en train de se concrétiser.

Quelle classe d’actifs privilégier ?
Selon nous, les marchés du crédit Investment Grade et High Yield restent bien orientés et continuent d’offrir des niveaux de portage attractifs. Après plusieurs épisodes de volatilité en 2022, les spreads de crédit se sont stabilisés sur des niveaux qui restent supérieurs à la moyenne de ces dix dernières années et présentent une bonne protection en cas de stress de crédit. De plus, le comportement inversé des marges de crédit et des taux d’intérêt contribue à stabiliser le niveau de rendement absolu de la classe d’actifs abaissant mécaniquement sa volatilité. En effet, en cas d’anticipations de ralentissement économique, les spreads de crédit devraient s’écarter; mais le mouvement serait probablement compensé par des baisses de taux d’intérêt.
Avec des taux sur le crédit Investment Grade qui avoisinent les 4,25 %, plus de 7,5 % sur le High Yield et même 3,5 % sur des taux monétaires, le marché obligataire est redevenu plus qu’une alternative au marché actions. La baisse de la volatilité, des performances positives depuis le début de l’année et un portage qui protège les investisseurs en cas d’écartement des spreads sont autant de facteurs positifs pour le marché du crédit européen.

Qu’en est-il des actions ?
Nous demeurons prudents sur les marchés actions, compte tenu d’un environnement économique incertain. Aux Etats-Unis, les marchés anticipent implicitement un ralentissement économique modéré, suivi très rapidement par des mesures de soutien de la Banque centrale américaine, le tout n’ayant in fine que peu d’impact sur les marges des entreprises et sur leur capacité bénéficiaire. Avec un PER de 19x pour l’année en cours et une hyper-concentration des performances sur certains secteurs, le niveau du S&P 500 ne nous semble pas attractif, compte tenu des incertitudes que nous continuons à percevoir.
Les scénarii de risque d’un ralentissement économique nettement plus fort qu’attendu ou, à l’inverse, de nouveaux tours de vis monétaire des Banques centrales devraient peser sur les cours et offrir des opportunités de se repositionner sur les actions avec une préférence pour l’Europe. En effet, nous avons toujours une préférence relative pour l’Europe et le Japon, ces deux régions affichant des niveaux de multiples bien plus abordables. Nous maintenons notre pari positif sur le marché chinois. Les acteurs domestiques et internationaux semblent en manque de repères dans une Chine qui s’ouvre, après trois années de restrictions liées à la Covid et où la situation politique a changé. Les actions chinoises, qui faisaient pourtant l’objet d’un consensus positif en début d’année, ont souffert récemment, alors qu’elles paraissent plutôt décotées. Après la baisse récente, la valorisation d’ensemble du marché a diminué, affichant un PER 2023 de 11x, pour des prévisions de croissance des bénéfices entre 15 et 20 % cette année.

La Chine est-elle vraiment repartie ?
Au premier trimestre, le PIB chinois a progressé de 4,5 % en rythme annuel, et les indicateurs de mobilité recensés à l’occasion de la Golden Week ont été très bons. Mais cette dynamique initiale s’est estompée. L’activité manufacturière s’est notamment contractée en mai pour le deuxième mois consécutif.
La confiance générale semble manquer et il n’y a pas de plan gouvernemental de stimulation économique clair, alors que trois des principaux moteurs qui ont porté l’économie chinoise depuis quinze ans montrent des signes de faiblesse :
- l’immobilier : les mesures de sauvetage prises par les autorités ont permis au marché de se stabiliser, mais le secteur ne tirera plus la croissance. Le gouvernement a décidé de limiter la spéculation immobilière pour favoriser l’accès des ménages au logement. Par ailleurs, sous l’effet d’une démographie déclinante, les quatre plus grandes villes chinoises ont vu leur population baisser en 2022 ;
- l’exportation, qui représente près de 20 % du PIB chinois, rencontre deux obstacles:la guerre commerciale avec les Etats-Unis, fondée sur les taxes et les embargos, et le ralentissement de la croissance des pays occidentaux ;
- l’investissement en infrastructures. Après la crise de 2008, le gouvernement avait relancé l’activité en mettant en œuvre des programmes d’infrastructure très importants. Ce n’est plus à l’ordre du jour. La relance sera principalement accompagnée par des mesures monétaires.
L’objectif de croissance de 5 % donné par le gouvernement devient donc plus incertain. Des baisses d’impôt sur les entreprises de pointe pourraient être décidées, de même que des mesures ciblées en faveur des ménages, car le gouvernement doit tabler sur la consommation domestique comme moteur principal de la croissance. La consommation représente encore une part limitée de l’économie à moins de 40 %, contre 70 % environ aux Etats-Unis.
Il convient de garder à l’esprit que la Chine possède un énorme parc industriel et un marché intérieur qui permet des économies d’échelle, un capital humain éduqué et un potentiel d’accélération dans le domaine de l’innovation. Reste à rétablir la confiance dans et envers le pays…