En cette période de rentrée, la confiance globale des investisseurs s’érode: la reprise économique en cours est « challengée » par le retour de l’épidémie de la Covid-19 et, aux Etats-Unis, le contexte électoral est très tendu, ce qui réduit très fortement l’espoir de voir un plan de relance adopté rapidement. Après un été plutôt calme et positif, les marchés renouent ainsi avec une phase plus volatile.

Le mois de septembre contraste avec le calme observé durant la période estivale:la volatilité a monté et les marchés actions ont rebaissé sensiblement. Elle est alimentée par deux sujets principaux:les élections présidentielles américaines et l’épidémie de la Covid-19.

Les marchés en attente d’un nouveau plan de relance
Jerome Powell, le président de la Fed, l’a longuement souligné lors de son audition au Congrès:la reprise sera longue et nécessitera encore davantage de soutien public. Or, l’adoption d’un plan de relance avant les élections présidentielles du 3 novembre semble de moins en moins probable vu le contexte très conflictuel entre les Démocrates et les Républicains. Le scrutin s’annonce comme l’un des plus polarisés de l’histoire contemporaine. Habituellement, les élections présidentielles ne créent pas de bouleversements majeurs sur les marchés, mais plutôt quelques inflexions sectorielles suivant les programmes des candidats. Cette fois-ci, les programmes des deux candidats divergent de nature. Donald Trump l’a montré depuis quatre ans, il est plutôt d’essence libérale. Le programme de Joe Biden est différent:il annonce davantage de régulation, il prévoit de faire remonter l’impôt sur les sociétés de 21 % actuellement à 28 %, de taxer les particuliers les plus aisés, de faire remonter le salaire minimum et d’imposer des charges plus élevées aux entreprises pour des questions de couverture de santé. Le meilleur scénario serait celui d’une victoire de Joe Biden, avec une courte avance, si bien qu’il ne réussirait pas à obtenir la majorité au Sénat. Dans ce cas, son programme serait amendé et aurait du mal à être appliqué. Mais ce qui inquiète aussi (et peut-être sur- tout) les marchés, c’est que les élections américaines interviennent cette fois-ci à un moment particulier, où l’économie est durement touchée par l’épidémie. Le scénario du pire, c’est-àdire celui d’un résultat contesté, avec une incertitude de plusieurs semaines pour déterminer le vainqueur, regagne ainsi du crédit. Ce scénario potentiel commence à peser sur les marchés. Donald Trump a déjà annoncé qu’en cas de défaite, il contesterait les résultats…

Le regain de la Covid-19 pèse sur les perspectives de croissance
Jusqu’à présent, l’activité post-déconfinement a été plutôt positive:l’activité manufacturière et la consommation sont bien reparties, même si les taux d’épargne de précaution des particuliers restent élevés aux Etats-Unis comme en Europe. Si cette trajectoire se poursuit, le PIB mondial 2020 devrait se situer à près de 2,0 % en dessous de son niveau de 2019. Pour 2021, les prévisions de rebond sont de 3,5 % aux EtatsUnis, 5,5 % pour la zone euro et de 8,0 % en Chine.
Mais la confiance s’érode. Les chefs d’entreprises et les consommateurs ont besoin de visibilité pour investir, ce que ne favorise pas le contexte actuel où les décisions politiques sur d’éventuels confinements pèsent. Les gouvernements ne procéderont pas à des confinements généralisés qui seraient économiquement catastrophiques cette fois-ci. Par ailleurs, cette épidémie a relancé des programmes de recherche médicale et des traitements/vaccins seront tôt ou tard trouvés.

Des taux bas pour longtemps…
comme le dollar? La BCE n’a pas réagi à la légère inflexion de la politique monétaire américaine. La Fed a défini une trajectoire d’inflation plutôt qu’un objectif cible qui nécessiterait une intervention en cas de dépassement. De ce fait, les taux directeurs américains res- teront à leurs niveaux actuels (0,00 % 0,25%). Les taux réels seront ainsi négatifs pour longtemps, et c’est de cette façon que la dette pourrait être résorbée à long terme. Dans ces conditions, il est assez logique que le dollar soit plus faible et, sans vraiment l’expliciter, il est possible qu’une politique qui favorise une monnaie plus faible fasse partie de l’objectif pour relancer la machine américaine. L’évolution de la parité euro/dollar sera un paramètre très important pour la politique de la BCE, car un euro trop fort pénaliserait la croissance de la zone. Jusqu’à présent, elle n’a pas bougé, même si l’euro est passé en quelques mois de 1,05 à près de 1,20 au plus haut cet été. Pour l’instant, elle a raison. Il n’y a pas matière à se précipiter. Le niveau de 1,20 est une zone plutôt « neutre »depuis la création de la monnaie unique:l’euro est descendu au plus bas à près de 0,80 au début des années 2000 et a atteint son plus haut niveau à 1,60 lors la crise financière de 2008–2009.
Une BCE structurellement plus accommodante et davantage tournée vers des objectifs économiques serait bien accueillie par les marchés. Dans ces conditions, les taux d’intérêt ont peu de chance de varier. Les taux directeurs resteront inchangés de part et d’autre de l’Atlantique. Les rendements des Bunds allemands à 10 ans et du T-Notes 10 ans US devraient rester stables autour de leurs niveaux actuels, soit dans la zone –0,25 %/-0,50 % en Allemagne et 0,65 %/1,00 % aux Etats-Unis. Les obligations émergentes sont intéressantes pour le surplus de rendement offert, même si là aussi les taux ont baissé. Elles sont diversifiantes dans un portefeuille stratégique. De ce point de vue, nous pensons que les obligations gouvernementales chinoises longues (dix ans) auront un rôle à jouer dans les portefeuilles stratégiques des investisseurs, et le RMB, la monnaie chinoise, est amenée à devenir l’une des principales monnaies de réserve, surtout si le dollar doit s’affaiblir. Elles pourront prendre la place des obligations américaines qui historiquement constituaient des « macro-couvertures »:elles progressaient dans les périodes de récession ou troublées. Mais aujourd’hui, leur potentiel est devenu très faible avec des rendements autour de 0,65 % et très peu de perspective de détente supplémentaire, la Fed semblant exclure un scénario de taux négatifs.
Parallèlement, les titres chinois ont un rendement de près de 3 % et sont de plus en plus liquides et internationalisés du fait de leur intégration dans les grands indices. En cas de ralentissement mondial, les rendements baisseront nettement, la Chine étant l’une des économies les plus sensibles à la conjoncture internationale.
Dans le même ordre d’idée, l’or nous semble une classe d’actifs prometteuse pour les prochaines années:il va bénéficier du contexte de taux réels négatifs, des éventuels mouvements de défiance des monnaies et de son caractère diversifiant dans un portefeuille classique. Les replis peuvent être mis à profit pour commencer à construire progressivement des positions.

La phase de volatilité pourrait se poursuivre
Le rebond depuis les plus bas de mars est spectaculaire, particulièrement sur les grandes valeurs technologiques. Le rythme de progression justifié par la faiblesse des taux d’intérêt est toutefois insoutenable et une phase de consolidation semble logique. Les valorisations sont assez élevées et les investisseurs ont besoin d’une meilleure visibilité sur les comptes des entreprises pour rester pleinement confiants, ce qui n’est pas le cas au vu des quelques facteurs d’incertitude mentionnés ici.
Pour l’instant, les prévisions de bénéfices pour 2021 sont en nette amélioration par rapport à 2020 selon les estimations des analystes.
Mais ils paraissent encore moyennement crédibles, surtout en ce qui concerne les actions européennes. Par ailleurs, les valorisations d’ensemble sont plutôt dans des bornes historiques élevées, ce qui les actions vulnérables au contexte plus incertain que nous avons décrit. Nous pensons que des replis supplémentaires de l’ordre de 10 % sont possibles et donneront des points de renforcement intéressants.

Synthèse
La confiance s’érode un peu, mais la situation n’a pas vraiment changé. Nous conseillons une certaine modération dans les stratégies afin de conserver une capacité d’investissement durant la phase plus volatile que nous envisageons. Mais plus globalement, la toile de fond des marchés n’a pas changé:elle se caractérise par la prise en main solide des Banques centrales qui ont ancré les taux d’intérêt à des niveaux très bas pour longtemps, ce qui « fige »en quelque sorte les marchés obligataires. De plus, elles n’hésiteraient pas à intervenir à nouveau en cas de rechute économique ou financière. Dans ce monde qui semble « binaire »à certains égards, les actifs de diversification sont devenus assez rares. Nous en voyons toutefois au moins deux pour le long terme:l’or et les obligations gouvernementales chinoises.