Les Etats et les Banques centrales ont réussi à sauver l’essentiel durant cette crise et les résultats sont là:l’économie de la « réouverture » est impressionnante, les comptes des entreprises sont bons, elles sont optimistes pour l’avenir et les indices boursiers tutoient leurs sommets historiques pour la plupart. Les bonnes nouvelles ayant été actées désormais, plusieurs sujets lourds demandant un certain temps d’analyse pourraient dominer le second semestre: l’inflation, les politiques monétaires, comment rétablir les comptes publics… Serait-ce synonyme de pause sur les marchés ? Cette première partie de l’année financière est très positive, en lien avec la forte dynamique de la réouverture des économies:nous vivons un véri- table « boom post-pandémique ». Le moral général des populations s’améliore, entraînant une forte reprise de la consommation et des investissements, ce qui donne des taux de croissance économique inédits. L’économie américaine pourrait maintenir un rythme de 10 % aux deuxième et troisième trimestres, soit près de 7 % sur l’année. En zone euro, l’activité est repartie, un peu plus tard certes, mais très robuste, elle devrait s’établir à près de 7 % au deuxième trimestre, et peut-être encore un peu mieux au troisième, ce qui donnerait une année entre 5 et 6 %. Dans le monde émergent, c’est la Chine qui redémarre le plus franchement, à la faveur d’une ouverture plus précoce de son économie après une gestion très stricte de la pandémie. La croissance du pays devrait avoisiner 8,5 %. Le reste du monde émergent est beaucoup moins bien loti, la gestion de la crise ayant été plus difficile par manque d’infrastructures ou de gouvernance efficace.

´ 6 % en 2021, 4 % en 2022 Finalement, la croissance mondiale 2021 s’établira à près de 6 %. Elle devrait s’infléchir quelque peu en 2022, mais reste attendue autour de 4 %, avec peu de disparité entre les Etats-Unis et la zone euro qui seront proches aussi de 4 %. Les entreprises envoient des messages très positifs à travers le rétablis- sement spectaculaire de leurs comptes, mais aussi en annonçant des perspectives très favorables pour les prochains mois. Les bénéfices sont attendus en progression de près de 35 % en 2022 aux Etats-Unis et plus de 40 % en zone euro. Pour 2022, les attentes tournent, pour l’instant, autour de 15 % de part et d’autre de l’Atlantique… A presque mi-année, les principaux indices boursiers ont gagné de l’ordre de 15 % et atteint bien souvent des records historiques, les spreads de crédit se sont resserrés. Depuis quelques semaines, la volatilité des marchés et les volumes ont nettement baissé, ce qui peut illustrer une hésitation beaucoup plus grande des investisseurs après un bon semestre et pas mal de bonnes nouvelles actées. D’autres sujets d’interrogations commencent à s’imposer.

Ce rétablissement économique généralisé crée des tensions sur les prix, par une hausse soudaine de la demande, alors que l’offre dans beaucoup de segments de l’économie n’était pas prête, que ce soit sur la main-d’oeuvre, dans le fret, l’énergie, les composants électroniques… Ces pénuries engendrent une remontée des taux d’inflation qui atteignent des niveaux qui n’avaient pas été observés depuis plusieurs années. Les politiques menées par les Banques centrales vont de ce fait être challengées sur la pertinence du maintien de politiques monétaires si accommodantes.

´ Remontée rapide de l’inflation Les anticipations d’inflation à long terme constituent l’un des paramètres essentiels pour l’ancrage du niveau des taux d’intérêt. Ces dernières années ont été marquées par une baisse régulière des anticipations d’inflation mesurées à travers les obligations indexées. Cette évolution était normale, les grandes économies occidentales étaient ainsi proches d’un scénario de déflation lié à quelques évolutions sous-jacentes majeures… Les choses pourraient bien changer, même s’il est encore beaucoup trop tôt pour se prononcer avec une grande conviction pour le moyen/long terme:la crise de la Covid-19 a montré les lacunes du « zéro stock »et de la trop grande dépendance à des fournisseurs lointains.

Par ailleurs, la pression sociétale de maintenir un tissu d’activité de proximité, de même que l’influence écologique croissante, militent pour des relocalisations. Ce mouvement prendra du temps, car il faut repenser toute la chaîne logistique d’approvisionnement, mais s’il se concrétise, les coûts de production pourraient devenir ainsi structurellement plus élevés. De même, la transition vers une économie décarbonée va nécessiter des ajustements industriels très lourds en investissements, qu’il faudra bien d’une façon ou d’une autre répercuter dans les prix. Les derniers chiffres d’inflation publiés illustrent une remontée rapide:aux Etats-Unis, l’indice des prix à la consommation a progressé de 4,2 % sur un an et de 3 % si on enlève l’impact très volatil de l’énergie et de l’alimentation. C’est le rythme le plus fort depuis 1995. Pour le moment, les marchés ont peu réagi à ces publications. Ils semblent considérer, comme le pense Jerome Powell, le président de la Réserve fédérale américaine, qu’il s’agit d’un phénomène de rattrapage ponctuel… ou alors ils n’osent pas se mettre face à la Fed. Un rebond plus durable de l’inflation pourrait arranger les Etats dans le financement de leurs dettes.

´ Rétablissement des finances Au point où en sont les endettements des Etats au sortir de cette crise sanitaire mondiale, une nouvelle voie s’impose car la logique de l’austérité semble désormais impossible à adopter car les ratios de dettes/PIB sont beaucoup trop élevés.

Cette nouvelle voie consiste, « au point où nous en sommes », à continuer à dépenser encore, pour investir massivement avec l’objectif d’améliorer la croissance potentielle des pays. Les secteurs clés du développement futur sont les infrastructures, vertes notamment, la transition énergétique, la technologie. Dans ce schéma, il est probablement prévu, à terme, d’imposer aux entreprises et aux ménages de contribuer davantage, avec une montée des impôts en contrepartie de ces services améliorés. Les Etats-Unis ont choisi cette voie:les plus de 6 000 Md$(près de 30 % du PIB) de plans de soutiens et d’investissements semblent le prouver. Et pour ce qui concerne la suite de ce plan de rétablissement des comptes publics, le gouvernement américain commence d’ailleurs à parler de fiscalité accrue, comme l’illustre l’impulsion qu’il a donnée dans la taxation mondiale des multinationales. La zone euro hésite encore à aller vers cette voie. Comme souvent, il y a une grande disparité de points de vue entre la logique allemande et celle des pays latins, notamment de la France. Il est aussi vrai que les situations diffèrent grandement:le ratio dettes/PIB français est de l’ordre de 120 %, alors qu’il n’est que de l’ordre de 75 % en Allemagne, ce qui change fondamentalement les possibilités de choix de stratégie. Rappelons que cette question du fonctionnement de la zone devra être tranchée à terme. Cela sera un sujet important dans la campagne électorale lors des élections de septembre outre-Rhin, et qui pourrait être source de volatilité pour les marchés obligataires de la zone.

´ Du rôle des banques centrales Dans cette voie « américaine »de rétablissement des finances, les Banques centrales pourraient se montrer conciliantes vis-àvis d’une résurgence de l’inflation et laisser les taux d’intérêt réels en territoire négatif, ce qui serait très intéressant pour les Etats, mais très néfaste pour le porteur d’obligations qui serait ainsi spolié de sa rémunération. Le maintien, plus que nécessaire, de politiques très accommodantes sur le niveau des taux d’intérêt et par l’acquisition de titres reviendrait, sans l’afficher, à une forme de contrôle de la courbe des taux, que l’on a déjà vu par le passé durant des périodes de fort endettement. La question de l’indépendance et de la vocation des Banques centrales s’est souvent posée, et ce sujet sera probablement l’une des clés majeures pour les marchés au cours des prochains mois. Les marchés commencent à se questionner sur ces thèmes et l’engouement pour les actifs « réels »n’est pas anodin de ce point de vue, y compris en ce qui concerne les cryptomonnaies.

´ Une phase plus incertaine Après un bon premier semestre, nous pensons qu’une phase plus incertaine pourrait s’ouvrir. Les investisseurs vont probablement chercher à se forger une conviction plus claire sur la réalité de l’inflation et de la réaction des Banques centrales sur ce sujet majeur. Elles pourraient être suspectées d’être un peu trop complaisantes vis-à-vis de gouvernements très endettés, au détriment du porteur d’obligations. C’est la raison pour laquelle nous maintenons des positions neutres en actions par rapport aux allocations stratégiques. Ainsi, des phases de marché plus volatil donneront l’occasion de renforcer sereinement les investissements. A plus long terme, et compte tenu de la « nouvelle voie »choisie par les Etats-Unis pour rétablir les finances publiques dans la durée, la croissance devrait être soutenue et les actions devraient à nouveau être la classe d’actifs de loin la plus attractive… Si les Banques centrales réussissent à convaincre et rester crédibles dans la « gestion de la courbe des taux ».

. Jean-Marie Mercadal, directeur des stratégies d’investissement, Ofi Holding Achevé de rédiger le 10 juin La nouvelle voie consiste, « au point où nous en sommes », à continuer à dépenser encore.