25
septembre 2021

Marchés obligataires, le retour de l’inflation au coeur des débats

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Avec la hausse de l’inflation et des taux au plus, les marchés obligataires sont soumis à rude épreuve. Si dans le contexte de reprise économique les gérants du secteur sont exposés à des actifs risqués (High Yield, subordonnées financières et marchés émergents), leurs positions se veulent néanmoins prudentes face au risque de hausse des taux.

A lors que la pandémie de la Covid-19 a placé les taux au plus bas l’an passé, les mar-chés obligataires sont aujourd’hui contrariés par le retour de l’inflation générée par les réouvertures des économies. Face à elle, les comportements des banques centrales, en particulier de la Fed où les taux longs ont connu une hausse significative en début d’année avant de se détendre, sont comme toujours scruté avec attention par les investisseurs. Dans ce contexte de rendement au plus bas et de risque de hausse des taux, les investisseurs adoptent généralement des positions défensives pour construire leurs portefeuilles.

Le risque de crédit clairement privilégié « Pour tout investisseur, alors que les taux sont globalement tous bas, la question est de savoir quel risque prendre ou ne pas prendre. Un risque de taux ou un risque de crédit ? », s’interroge Wouter van Overfelt, responsable dette corporate pour les marchés émergents chez Vontobel AM et gérant du fonds Vontobel Fund – Emerging Markets Corporate Bond (2 milliards de dollars d’encours). En effet, pour obtenir du rendement, les investisseurs peuvent se positionner sur la partie longue de la courbe des taux, mais avec le risque qu’une remontée de ces mêmes taux ne vient grever leur capital.

A l’inverse, en se positionnant sur la partie plus basse de la courbe, il conviendra d’opter pour un positionnement sur des émetteurs plus risqués pour obtenir un minimum de rendement.

Le risque inflationniste a surgi en début d’année de l’autre côté de l’Atlantique et incite à la prudence. Ce risque, conjugué à une croissance plus forte et donc à une normalisation des politiques des banques centrales à venir, incite les investisseurs à réduire leur duration.

L’Inflation, un risque majeur Le risque inflationniste est réel et en fait un point central du positionnement des portefeuilles. « Les chiffres de l’inflation américaine ont surpris à la hausse, à près de + 4 % annualisé en avril et + 5 % en mai, expose Alexis Duvernay, Investment Specialist Fixed Income chez M&G Investments. Cette forte inflation s’explique par la crise sanitaire, avec un effet de base important. En effet, les prix des matières premières avaient fortement chuté l’an passé, avec un pétrole passant même en territoire négatif. Avec les réouvertures des économies, les chiffres de croissance sont forts et certaines matières premières se sont envolées, à l’instar du bois de construction, du cuivre, du pétrole… Certains produits alimentaires se sont également appréciés fortement, tout comme les semi-conducteurs ou encore le coût des transports à cause des perturbations dues à la pandémie. Les politiques de stimulus économique monétaires et fiscales menées pour répondre à la crise, notamment aux Etats-Unis, sont également un des facteurs expliquant cette inflation. L’épargne disponible chez les ménages est importante, encore plus en cette sortie de crise. De même, les plans de relance, en particulier liés aux infrastructures, sont gigantesques. Mais d’autres forces à plus long terme plaident pour un moindre choc inflationniste:parmi elles, le vieillissement la population, la mondialisation et le recours à une main-d’oeuvre moins chère, et les baisses de coûts générées par les innovations technologiques. » Dès lors, cet indicateur est surveillé comme le lait sur le feu par les investisseurs. « Les acteurs de marché sont concentrés sur l’évolution de l’inflation qui bouge à la hausse actuellement, affirme Alain Krief, Head of Fixed Income chez Edmond de Rothschild. La question centrale est de savoir si cette inflation sera haute pendant un long moment ou si, comme l’estiment les banques centrales, elle est vouée à se réduire ce qui permet aux banquiers centraux de continuer à injecter des liquidités et maintenir des taux bas pour ne pas grever la croissance à venir en augmentant les taux. Chez Edmond de Rothschild, la méfiance prédomine vis-àvis de l’inflation, notamment car la Fed utilise des pincettes pour affirmer ses convictions. La croissance en cette sortie de crise est forte, mais difficile à appréhender ce qui implique des incertitudes quant au timing de normalisation des politiques des banques centrales. Une hausse des taux viendrait augmenter la volatilité sur les marchés et serait un frein à la hausse des marchés actions. La tâche est aujourd’hui difficile pour les banquiers centraux afin de ne pas affoler les marchés et éviter un krach obligataire. »Chez M&G, Alexis Duvernay analyse:« Les banques centrales ont indiqué accepter cette inflation plus élevée qu’attendue; pour la Fed, il s’agit d’une phase de transition. Le marché semble pour l’instant être en accord avec la Fed et les taux US, après avoir augmenté, ont ensuite fléchi. Cette inflation sera donc forte sur trois à six mois. La question reste de savoir si elle sera persistante et quelle trace elle laissera. » De son côté, Wouter van Overfelt est convaincu que l’inflation sera présente dans la durée:« En termes de duration, nous privilégions le trois ans car il existe un risque d’inflation. Or, contrairement à ce que pensent les banques centrales, le risque inflationniste est bel et bien présent tant la quantité d’argent imprimé est colossale ! Contrairement aux idées reçues, ce n’est pas des taux bas qui vont permettre de résoudre le problème la dette, mais bel et bien l’inflation. » Faible duration et actifs risqués Conséquence de cette inflation et de la faiblesse des taux, les durations des portefeuilles sont généralement courtes. « Selon nous, être long en duration est aujourd’hui risqué et il convient de miser sur le risque de crédit, d’autant plus qu’avec le rebond économique, les spreads vont se resserrer », poursuit Wouter van Overfelt.

Alain Krief ajoute:« Nous sommes aujourd’hui dans une phase de transition avec une économie qui repart à la hausse et des taux réels négatifs. La question sur la normalisation des politiques monétaires se pose de plus en plus. Face à l’incertitude sur la hausse des taux (pour la bonne cause), nous nous tenons à l’écart de certaines parties de marchés comme les longues maturités de l’Investment Grade. »A titre d’exemple, au sein du fonds EdR Fund Bond Allocation, le gérant privilégie les actifs risqués (High Yield et subordonnées bancaires) pour leur surcroît de .

spread et à maturité courte. « Si le rendement est moins élevé qu’il y a quelques mois, il est toujours présent. La phase de réouverture des économies permet d’aller capter une certaine prime, notamment sur des secteurs durement touchés comme le transport et le tourisme. Sur les subordonnées bancaires, les banques sont aujourd’hui en bonne santé et profitables. Nous pouvons aller chercher du risque sur des valeurs de pays, comme la Grèce, l’Espagne ou l’Italie. Il s’agit également de tirer parti de la consolidation du secteur qui est en cours. »Edmond de Rothschild dispose ici du fonds EdR Sicav Financial Bonds, dont l’actif peut être composé jusqu’à 50 % de coco’s et d’une diversification sur le secteur de l’assurance. La société de gestion pourrait lancer prochainement un fonds daté investi sur le crédit High Yield et sur les marchés émergents. La société avait déjà lancé des fonds Buy and Hold sous le nom Millesima.

Chez M&G, on considère également que le risque crédit High Yield doit être privilégié, toujours avec des durations courtes. « Sur le crédit, le contexte est porteur avec une croissance mondiale forte et des taux au plus bas pour soutenir l’activité, note Alexis Duvernay. Les taux de défaut devraient rester faibles car les fondamentaux des entreprises s’améliorent. Si le spread de crédit n’est pas attractif historiquement, vis-à-vis du risque pris, ce niveau reste cohérent. On pourrait même assister à un resserrement des spreads. »Alexis Duvernay met ici en avant le fonds M&G (Lux) Global Floating Rate High Yield Fund qui permet de se positionner sur des obligations à taux flottant sur le High Yield. « Il protège contre une hausse des taux et permet même d’en profiter. Actuellement, son rendement embarqué est de 4,5 % (hors frais et coût de couverture contre le risque de change). »Outre une duration basse, pour se protéger contre ce risque d’inflation, Alexis Duvernay préconise le recours à des segments de marché spécifiques:« Des stratégies permettant de se protéger contre la hausse de l’inflation peuvent également être mises en place grâce aux obligations indexées à l’inflation, telle que les Treasury Inflation Protected Securities (TIPS). C’est ce que l’équipe de ges-tion du fonds M&G (Lux) Global Macro Bond Fund avait mis en place, il y a un an, alors que les anticipations d’inflation à cinq ans aux US étaient tombées à 0,2 %, niveau qui apparaissait extrême, une position toujours existante au sein du portefeuille. »Quant au fonds obligataire diversifié M&G (Lux) Optimal Income Fundil, il a fait évoluer son allocation en passant d’une dominante Investment Grade en USD (BBB) long sur la courbe, à un retour vers les obligations émises en euros. « Nous avons en particulier trouvé des opportunités sur le High Yield de qualité, sur la partie intermédiaire (cinq à dix ans) de la courbe Investment Grade et sur le secteur des bancaires ou les spreads se sont écartés récemment à la suite de fortes émissions, en particuliers pour les banques américaines émettant en euros. » Emergents, une prise de risque d’un autre genre Alors que sur les marchés développés les taux de rendement sont assez bas, l’univers des marchés émergents .

poursuit son développement et peut être une source d’opportunité pour les investisseurs ayant un horizon d’investissement plus long. Ici, la forte connexion de ces marchés avec l’évolution des taux US et du dollar doit être prise en considération, tout comme l’évolution des devises locales.

Alain Krief se veut constructif sur la classe d’actifs:« Même s’ils ont subi la hausse des taux américains en début d’année (le taux dix ans passant de 0,60 à 1,70 % et 1,50 % aujourd’hui), les marchés émergents sont également attractifs, mais plus volatils. Les rendements restent élevés. Ici aussi, nous privilégions les maturités courtes et les titres en devise dure. Les devises locales restent trop liées à l’évolution du dollar. Côté qualité de crédit, le High Yield a notre préférence car moins sensible aux mouvements de taux. Notre fonds EdR Fund Emerging Credit a d’ailleurs bien retracé la baisse du début d’année. »Chez M&G, Alexis Duvernay estime que « Les devises locales restent sous-évaluées, d’autant plus que la part d’investisseurs locaux avec un horizon d’investissement long a beaucoup augmenté ces dernières années, ce qui a un effet stabilisateur. Les Etats sont le plus souvent moins endettés, même si le coût de la dette reste plus élevé que pour les marchés développés et nécessite donc une approche sélective. Les banques centrales ont pour la plupart fortement amélioré leur crédibilité et indiqué une volonté de réagir plus rapidement que leur contrepartie dans les pays développés, à un potentiel retour de l’inflation et pour soutenir leurs devises. Néanmoins, il existe des économies encore très détériorées. Du côté des entreprises, les fondamentaux sont solides. Notre fonds dédié à ce marché investit actuellement principalement sur des valeurs High Yield et est neutre en termes de devise avec un tiers du portefeuille. Quant au fonds M&G (Lux) Global Macro Bond Fund, il est investi en devises locales à hauteur de 15 % du portefeuille. »Chez Vontobel, Wouter van Overfelt estime que la classe d’actifs n’est pas encore suffisamment bien perçue par les investisseurs des pays développés:« les marchés émergents permettent d’accéder à un surcroît de rémunération par rapport aux pays développés. Beaucoup estiment que cette prime s’explique par un risque plus élevé, or, dans les faits, .

le risque de défaut est par exemple plus élevé sur le High Yield US que sur la dette corporate des émergents. »Par ailleurs, le gérant met en avant la grande diversité de valeurs au sein des marchés émergents et le potentiel de croissance de ces économies. « Il existe de nombreuses opportunités sur les marchés émergents avec des sociétés bien implantées localement et qui bénéficient souvent du soutien de l’Etat, notamment les utilities. Les taux de croissance de ces économies sont aussi bien plus élevés et les valeurs sont souvent des sociétés à forte croissance. Cette classe d’actifs est clairement sous-estimée alors qu’elle peut délivrer un rendement proche de celui des actions, avec une volatilité moindre. En tant qu’investisseurs actifs, nous trouvons également beaucoup d’opportu-nités sectorielles, notamment sur des secteurs qui ont souffert de la Covid, comme l’aérien, et notre recherche fondamentale nous permet de dénicher des sociétés peu connues. Dans ce sens, les marchés émergents sont un petit paradis pour les gérants actifs ! »Vontobel propose le fonds Vontobel Fund-Emerging Markets Corporate Bond (2 milliards de dollars d’encours), un fonds qui se veut très diversifié avec deux cent cinquante lignes pour une centaine d’émetteurs différents. Sur le plan géographique, il est investi autour de 30 % en Asie, 35 % en Amérique latine et autour de 30 % en l’Europe de l’Est et centrale, dont la Russie, le Moyen-Orient et l’Afrique. Le gérant privilégie d’ailleurs les valeurs High Yield au sein de son portefeuille et se concentre sur l’ana-lyse fondamentale des valeurs pour construire ses positions. « Sur Investment Grade, le rendement n’est pas attractif. Ses actifs plus liquides sont également plus sensibles au risque de remontée des taux. Il est d’ailleurs difficile de prédire l’évolution des taux. C’est pourquoi, dans nos portefeuilles, nous sommes focalisés sur le risque de crédit. La qualité des entreprises permet de réduire les spreads de crédit:le taux d’un emprunt obligataire est la conséquence de la qualité de l’entreprise. »Dans ce contexte de sortie de crise, il convient donc d’être mobile et de saisir les opportunités qui pourraient se présenter durant la phase à venir de normalisation des politiques monétaires.

Bourse L’obligataire confronté à l’inflation « Choisir entre un risque de taux et un risque de crédit » Antoine Lesné, directeur de la stratégie SPDR ETF de State Street Global Advisors, livre son point de vue sur les marchés obligataires et sur le comportement des investisseurs européens depuis le début de l’année.

Quel regard portez-vous sur les marchés obligataires actuellement ? Antoine Lesné:Aujourd’hui, les débats tournent autour de la hausse de l’inflation. Un problème pour les investisseurs alors que la faiblesse des taux leur offre peu de protection. Selon nous, la hausse de l’inflation ne devrait pas être durable. Toujours est-il que pour un investisseur européen, les marchés obligataires européens restent peu attractifs et investir en dollar a un coût si on souhaite se couvrir contre le risque de change. Pour capter du rendement, il convient de choisir entre aller assez loin sur la courbe de taux et ainsi prendre un risque de taux; et prendre un risque de crédit avec l’espoir que la reprise soit aussi forte qu’attendu et que le retrait des mesures de soutien ne fasse pas augmenter les taux de défaut.

D’ici la fin de l’année, il peut être pertinent de prendre un peu de risque – sur les convertibles ou sur la dette émergente en devise dure ou locale – car le paradigme ne risque pas de changer d’ici là avec des banques centrales qui devraient maintenir leurs taux bas. De même, la réduction de la taille du bilan de la Fed devrait se faire dans le temps.

Comment se sont comportés les investisseurs depuis le début de l’année ? Ils se sont positionnés sur le High Yield en euro et en dollar, sans beaucoup de duration. Ils ont également fait pas mal d’allers-retours sur l’Investment Grade corporate US. Sur les autres segments de marché, ils ont été plus timides, en particulier sur la dette émergente en devise locale qui a été sanctionnée par la hausse des taux US et du dollar en début d’année.

Nombreux sont également ceux qui ont souhaité se protéger contre la hausse de l’inflation en début d’année et depuis mai; avec une pause en mars et avril, avec des performances intéressantes à la clé. Autre tendance notable sur les marchés, les flux en faveur des indices ESG en général et plus récemment vers des fonds thématiques sur le climat.

En termes de gestion, le recours à des portefeuilles modèles gérés activement à base d’ETF semble être un modèle qui s’imposera dans les années à venir car il peut offrir plus de transparence et une gestion à moindres frais pour les investisseurs.

« Des alternatives des fonds de performance absolue » François Jubin, président de WiseAM, nous expose sa vision des marchés obligataires et la façon dont il constitue la poche défensive de ses portefeuilles.

En tant qu’allocataire d’actifs, quel regard portez-vous sur les marchés obligataires actuellement ? François Jubin:Nous distinguons trois grands marchés:les emprunts d’Etat, le crédit corporate et les obligations internationales.

Les emprunts d’Etat n’ont pour nous aucun intérêt, et ne sont pas compatibles avec nos objectifs de performance. S’agissant du crédit – Investment Grade ou High Yield –, nous estimons que les spreads ne sont pas suffisants actuellement. Nous recherchons néanmoins des situations spécifiques, comme celles du crédit bancaire à travers Lazard Crédit Fi SRI. Nous investissons également sur un fonds de chez Robus, une société de gestion allemande. Il s’agit de stratégies de performance absolue sur des situations spéciales, en particulier des obligations très spéculatives. Nous sommes également positionnés sur des fonds à fortes convictions, comme Carmignac Portfolio Unconstrained Credit dont l’exposition au risque crédit et taux peut fluctuer au gré des cycles. Enfin, les obligations internationales, en particulier sur les marchés émergents, reviennent à rechercher un risque de devise avant tout. Dans ce cadre, on peut accepter une prise de risque sur du crédit corporate émergent en USD, puisque le rendement est supérieur à celui de la zone euro:environ 6 % pour le High Yield émergent en USD, contre 3 % pour le High Yield de la zone euro. Cela permet également de profiter de la hausse du dollar dans certains scenarii. Ici, nous utilisons un fonds de chez Amundi, Amundi Funds Emerging Markets Corporate High Yield Bond. Néanmoins, il s’agit d’une poche de diversification. S’agis-sant des obligations en devise locale, cela peut également être attractif car certaines monnaies sont sous-évaluées, comme le rouble et le peso mexicain.

Comment constituez-vous les poches défensives de vos allocations diversifiées ? Nous avons trouvé des alternatives avec des fonds de performance absolue Ucits de manière à lutter contre la faiblesse des rendements. Nous construisons des poches équilibrées autour de sept à huit fonds avec des gérants, tels que Syquant Capital (les fonds Helium), Candriam (Candriam Absolute Return Equity Market Neutral), Butler IM (Butler Credit Opportunities) ou encore Exane (Exane Pleiade).

Les obligations convertibles vous semblent-elles attractives aujourd’hui ? Non, la mise en place de produits structurés au sein des mandats assurance répond davantage à nos attentes. Toutefois, nous observons actuellement les résultats d’un gérant, mais sa stratégie s’apparente davantage à une gestion de performance absolue.

Le regain d’inflation agite les marchés. Quel est votre sentiment à ce sujet ? Il s’agit selon nous d’une période transitoire. La hausse des prix est la conséquence de chocs sur les matières premières et autres entrants dans les prix de production. Si les prix vont rester au-dessus des 2 % sur toute l’année 2021, nous ne voyons pas de phénomène entretenu par une hausse des salaires en réaction. D’ailleurs, les taux à dix ans US se sont détendus sur les dernières semaines, ce qui a bénéficié aux valeurs de croissance.

« Mauvais pays, bonne société » Michael Israel, président et gérant chez IVO Capital Partners, livre sa vision spécifique des marchés émergents et les stratégies de gestion des fonds IVO Fixed Income et IVO Short Duration.

« En 2020, les investisseurs ont largement favorisé les actions aux obligations par peur de ne pas prendre part à la hausse des marchés, y compris sur les marchés émergents. Pourtant, les performances de certaines stratégies obligataires, notamment High Yield émergent, ont permis en 2020 des performances de type actions et offrent actuellement des rendements en euros entre 5 et 10 % sans besoin de longues durations. De tels portefeuilles ont un potentiel d’upside embarqué élevé équivalent aux marchés actions, mais avec un risque différent. La qualité de l’obligataire High Yield émergent en devises fortes est sous-appréciée par les investisseurs car très amalgamée au souverain émergent, à l’émergent en devises locales, voire au High Yield des pays développés, alors que les caractéristiques des entreprises et des rendements sont très différentes.

Il existe aujourd’hui une surestimation du caractère défensif et “zéro rendement” de l’obligataire, tandis qu’à l’inverse les investisseurs ont souvent une vision “risquée” de l’obligataire délivrant un rendement élevé. Cette vision binaire n’est selon nous pas la bonne, en particulier aujourd’hui et sur le High Yield émergent. Des rendements élevés dans un portefeuille obligataire ont aussi un côté défensif, puisqu’ils permettent d’absorber un nombre important de défauts (alors que les taux de défaut sont au plus bas), et qu’il existe d’énormes liquidités sur le marché et que le cycle économique est porteur. A l’inverse, sur les titres bien notés mais peu rémunérateurs, le défaut d’un émetteur est quasiment irrécu-pérable. Sans parler du risque de hausse des taux, non absorbable non plus par un rendement faible… Sur notre marché, il y a des entreprises de qualité et certaines sont pénalisées du fait de la mauvaise notation de leur pays. C’est pour cela qu’il y a, depuis des années, un taux de défaut faible sur le segment malgré des rendements élevés. Ces obligations pâtissent également d’une moindre représentation dans les indices qui ne couvrent en réalité que 40 % de l’univers émergent. Elles sortent des flux et de la recherche fondamentale des sociétés de gestion. Notre fonds IVO Fixed Income (480 millions d’euros d’encours à mi-juin 2021) vise une performance comprise entre 6 et 8 % par an. Les émetteurs sont de grands groupes internationaux qui profitent du cycle de la croissance mondiale. Il affiche une performance YtD supérieure à 8 % en euros et à peu près la même performance annualisée sur cinq ans.

Nous disposons également d’un fonds géré selon la même stratégie, IVO Short Duration, mais plus défensif avec des lignes plus petites (jusqu’à 2,5 %, contre jusqu’à 5 %) et une duration plus courte. La diversification géographique est également plus importante, avec notamment un rééquilibrage vers l’Asie, en particulier sur des sociétés qui ont entamé leur processus de désendettement dans des secteurs diversifiés. »Enfin, IVO dispose également d’un fonds daté Buy & Hold cogéré avec Schelcher Prince Gestion. Fort de son positionnement moitié pays développés moitié pays émergents, unique dans la catégorie des fonds datés, ce fonds à maturité 2024 (Schelcher IVO 2024) affiche déjà 150 millions d’euros d’encours. Il reste ouvert aux souscriptions. Un nouveau fonds à échéance 2027 devrait être lancé en fin d’année.

 

 

 

 

 

 

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